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3.0模式——智慧商业解决方案一站式提供者”的电商服务商，核心价值在于为客户提供信息化定制升级服务，强调技术赋能。公司研发团队规模和投入业内遥遥领先，支持强大自主研发系统实力，覆盖传统电商平台运营全流程，前台智能系统尤其强大，率先搭建O2O业务完善运营系统和专业的社交电商运营系统开发，保障五大板块全渠道端到端一站式服务能力。长期深耕供应链，仓储物流壁垒深厚：核心竞争力之一，凸显面对品牌时议价能力和高服务附加值。公司早期从供应链管理系统开发起家，供应链和仓储物流体系经过十数年发展，已是行业首屈一指，护城河坚实。自主运营仓库规模领先，供应链掌控能力强，仓储运营技术水平先进，具备多档次差异化仓库条件。子公司宝通易捷已是靠前的专注于电商综合性供应链公司，具备社会化仓储物流服务能力。阿里股东支持+核心服务能力优势，拥有业内首屈一指的品牌资源：阿里为公司前期重要融资方，目前持股数量上仍是第一大股东，给予提供品牌资源和数据资源赋能，结合自身领先的技术和仓储实力提高业务延展性，更吸引海外优质品牌。目前合作品牌超230家，扩品牌、扩品类实力行业第一。我们预计公司2020-2022年归母净利润3.95亿元、5.81亿元、8.14亿元，Non-GAAP净利润4.72亿元、6.59亿元、8.91亿元，对应PE为33.4倍、22.8倍、16.2倍，对应Non-GAAP净利润PE为27.9倍、20.0倍、14.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 一、电商代运营行业龙头 （一）公司发展历程 宝尊电商为国内电商代运营行业龙头，提供电商运营和服务一站式服务，覆盖各主流电商平台、品牌官方商城、社交电商、门店等线上线下全渠道。目前公司是业内唯一自2016年以来蝉联天猫六星服务商的公司，GMV规模遥遥领先，2019年双十一成交额破百亿，全年GMV达444亿元。公司以合作国际品牌为主，品牌数200多个，横跨服装配饰、家电、3C、家居、化妆品、食品健康、母婴、汽车保险共8大领域。根据2020Q1天猫分行业服务商排行，公司在运动户外、3C数码等9个行业排名第一，其余多个子行业位居前五。公司的发展历程可划分为四大阶段：前期积累+探索成长+扩张转变+优化发展前期积累（2000-2006年）：公司前身是CEO仇文彬于2000年创立的异联信息技术（上海）有限公司，为消费品公司提供供应链管理解决方案，主要客户包括强生、飞利浦、纳爱斯、顶新、耐克等，提供仓储、运输、零售、促销管理等供应链管理系统服务，为公司后续发展奠定基础。探索成长（2007-2014年）：2006年底公司开始提供品牌电商解决方案。公司伴随天猫成立和品牌加速触网而迅速成长，先后拓展天猫、京东、微信、天猫国际等渠道，品类由家电、户外运动扩大至全品类。公司建设自主运营仓储物流，2013年从订单管理系统（OMS）中拆出仓储管理系统（WMS）。2014年公司GMV达7.8亿美元，国内大电商代运营地位夯实。公司2010-2014年完成四轮融资，主要投资人包括阿里巴巴、汉理资本、凯欣资本、高盛、软银、英飞尼迪等。 扩张转变（2015-2018年）：2015年5月公司于美国纳斯达克上市，开启扩张新阶段。公司继续加大仓储物流投入，2016年成立综合性供应链子公司宝通易捷，仓储面积和效率逐年提升。此外，公司加大自助系统开发力度，柏阔升级OMS 4.0，推出“微亿”小程序服务工具，开发智能零售业务支持系统ROSS、VOC产品宝尊青鸟、云撰AI编写器等，并成立创新与技术实验室。公司2016 年开始加大非经销模式，并将部分经销模式客户转型，2018年底基本完成，以降低重资产比例，提升利润率。优化发展（2019年至今）：2019年H1和H2公司蝉联天猫六星服务商。公司进一步调整组织架构，专注电子商务、物流仓储以及技术创新中心三大方向，同时大力开拓奢侈品赛道，配合仓储升级，WMS和LMIS系统升级后数据处理能力达到10亿量级。复盘股价与估值：公司股价从2015年上市的10美元左右一路上扬至2018年中约65美元，表现强势，主要是2016-17年业绩高速增长，公司扩大非经销占比、拓品类品牌、净利率提升等良好预期，2018年中PS高点达5倍。但经2018H2和2019H2的两次跌幅，2019年底股价回调至33美元左右，2019年PS中枢约3倍。年初因疫情爆发，股价下探至约22美元，后随着业绩改善股价重回至40美元上下，PS降至2倍，现修复至2.4倍。PE估值，2015年扭亏为盈PE始转正，2017-2018年业绩高增带来估值溢价，PE中枢达100倍；2019年PE中枢降至50-60倍，疫情后降至30倍后，后随业绩改善，现估值修复至70倍左右。（二）公司股权结构 公司美股上市后采取AB股结构，一份B类股投票权相当于十份A类股，以兼顾股东收益和核心高管投票决策权。根据公司2019年报（截止2020年3月31日）仅两位联合创始人仇文彬和吴俊华持有B类股，仇文彬持股数量占5.5%，拥有投票权比例30.7%，占比高；吴俊华持股数量占3.1%，投票权比例13.2%，位居次席，牢牢掌握决策权。其他两位董事刘秀云（阿里集团）、冈田聪良（软银）分别持有投票权8.6%、6.5%。公司高管合计拥有投票权比例58.7%。 公司与阿里拥有深厚渊源，2009年12月和2010年8月，阿里巴巴为公司提供3.27亿元A轮融资，持股39.56%。2011年1月阿里再次以1.29亿元跟投B轮融资，增持7.29%。2015年上市前，阿里作为大股东持股23.5%，上市后阿里持股全部转化为A类股，当时持股比例18.2%，投票权比例10%，且拥有一名董事提名权。截止2019年报，阿里持股比例14%，投票权比例8.6%，阿里天猫服饰总裁刘秀云担任公司董事。（三）公司财务分析电商代运营分为经销模式、服务费模式和代销模式三种。其中经销模式负责从品牌商购销商品，以购销差价形成收益，以GMV扣除增值税计收入。服务费模式和代销模式均为代运营模式，为品牌方提供技术中心、网店运营、数字营销和客户服务等综合服务，根据GMV或订单量抽取一定比例服务费，以净额计服务收入，其中代销模式的区别是利用公司自有仓库系统提供仓储物流服务，收入中增加仓储物流服务收入。公司以经销业务起家，2016年开始着力加大轻资产非经销模式占比，至2018年底基本完成，此后推动两者并行发展。2019年公司经销模式和代运营模式GMV占比为8.7%、91.3%，收入占比为47.0%、53.0%。 得益于品牌合作方数量增加、扩大各渠道覆盖面，公司销售规模持续扩大，GMV从2012年的14.6亿元持续增长到2019年的444.1亿元，CAGR达62.9%，各年同比增长率始终高于50%。营收从2012年9.5亿元增至2019年72.8亿元，CAGR为33.7%。营收与GMV增速差别与经营模式结构变化有关，2016年前经销模式占比较高，收入增速基本维持与GMV增速匹配的高位，而2014起加大代运营模式拓展，使得营收增速开始明显落后于GMV增速，营收增速回落至20%-30%区间。 从货币化率看，伴随代运营模式占比提升，公司货币化率从65%一路降至2019年16%，经营模式的结构变化带来了GMV的杠杆效果明显。单从代运营模式的货币化率来看，从2012年26.9%逐渐下降至2019年9.5%，主要是代销模式向更加轻资产的服务费模式转变。与此同时，近年来货币化率的缓慢下降则主要体现GMV规模效应下品牌商给予服务费率下调的业内常态，也与公司新合作部分服务费率较低的新品类和新品牌有关。从GMV结构来看，代运营服务模式的GMV从2012年5.0亿元增至2019年405.6亿元，CAGR达87.3%，占比从34.3%增至91.3%，占据成交端绝对主体。经销模式的GMV从2012年9.6亿元增至2019年38.5亿元，CAGR为22%。2019年起两种模式均衡发展，经销模式GMV增长提速，但占比仍略有下降。从营收结构看，2012-2019年代运营服务模式收入CAGR为61.4%，经销收入CAGR为22.7%，代运营服务模式的收入增速整体高于经销模式；2018年代服务模式的营收规模首次超过经销，模式切换最终完成。2019年模式均衡发展，经销模式营收增速自2012年以来首次超过服务模式，营收占比略有提升。公司毛利率稳步提升，主要是更高毛利率的代运营服务模式收入占比提升。而2019年毛利率小幅下降，与经销模式增长提速有关。美股上市遵循美国GAAP会计准则，不同与国内公司遵循的国内会计准则，营业成本、期间费用等科目口径存在一定差异。根据公司披露，其营业成本仅包括经销模式下进货成本，不含与商品销售相关的其他直接成本（如运输装卸费用、相关人员工资/折旧/租金等），因此宝尊毛利率显著高于壹网壹创。宝尊期间费用包括仓储物流费用、销售与市场费用、研发费用与一般行政管理费用。公司所有人工、仓储物流运输、营销推广等费用不区分经销和非经销，而是根据费用性质计入各费用科目，这是与国内上市代运营公司的差异，这也是导致宝尊电商的报表毛利率和费用率都明显高于国内上市代运营公司的最主要原因。 相比而言，国内上市的电商代运营公司费用通常会根据经销和非经销模式区分记录，壹网壹创将经销模式（线上分销和品牌线上营销服务）相关的职工薪酬、仓配费用计入期间费用，而将管理服务模式的该部分费用则计入成本，因此壹网壹创的期间费用范畴要小于宝尊电商。 宝尊期间费用率由2012年20.0%增至2019年56.4%，其中仓储物流费用率和销售与市场费用率增加较多，分别累计提升15.5pct/16.7pct，尤其是2016-2018年费用率提升明显。一方面公司加强相关人才队伍建设，积极加大数字化营销投入，重视自主系统研发投入，持续扩大仓储体系建设，仓储规模效应有待释放。另一方面公司扩大代运营服务模式带来的期间费用率提升明显，但从费用占GMV的比重来看，仓配的规模效应有所体现。公司归母净利润2015年扭亏为盈，由0.23亿元增至2019年2.81亿元，CAGR为88%，得益于公司盈利能力更强的服务模式营收业务占比提升，规模效应下仓配等成本优势逐渐体现。2017-2018年公司净利率约5%，2019年净利率略降至3.9%，主因第三方仓库失火导致Q4产生约0.46亿元非经常性经营损失，若剔除该影响2019年净利润同比增速为21%，净利率为5.19%，延续向上攀升态势。存货周转与合作品类和业务模式有关，2014-2017年周转天数约2个月，整体库存控制良好。2018年增加至3个月左右，主要由于2017年9月一家存货周转天数较短的头部电子品牌合作方从经销模式转为代销模式。2019年存货周转天数继续升至100天，主因经销业务增速提升。应收账款周转天数较长且逐年增加，从2012年的19.4天增长到2018年的89天，主要是由于回款时间较长的服务费业务占比持续增加，2019年应收账款周转天数略有下降，为82.8天，与2019年非经销业务占比略有下降相匹配。从公司单季数据看，2017-2019年单Q4旺季的GMV占全年40%以上，其中服务模式GMV占比高于经销模式。随着各电商平台参与618的力度加强，Q2的 GMV占比呈现提升趋势，2019Q2占比升至21.9%，首次超过19Q3占比。Q1 的GMV占比全年最低，春节前后物流时效性不及平日而受负面影响，但近年来随着38购物节等促销带动，占比逐渐提升，由2017Q1占比15.6%升至2019Q1占比17.6%。2020Q1疫情影响下，公司单季GMV同增17.6%至92.10亿元，营业收入同增18.4%至15.24亿元。Q1主要受物流复工延迟、部分地区封锁等对发货带来较大影响，同时疫情初期消费民众意愿受到抑制，因此单季GMV和营收增速有所放缓，但仍旧保持高双位数稳健增长，好于市场预期，体现一定韧性和应变能力。分模式看，2020Q1非经销与经销业务营收和GMV增速均有放缓，其中服务模式表现更好。20Q1服务模式GMV同增18.3%至84.3亿元，经销模式GMV同增10.3%至7.8亿元；20Q1服务模式营收同增22.9%至8.2亿元，增速环比19Q4提升1.3pct；经销GMV同增13.5%至7.0亿元，增速环比19Q4降低19.1pct。2020Q1单季毛利率增0.8pct至61.3%，保持稳定，主因非经销收入占比有所提升。单季期间费用率60.7%，同增3.8pct，主因人工、仓储等费用较为刚性，尤其是仓储费用增加较多，去年以来继续扩大仓储规模，如新建奢侈品级仓库等，带来相关折旧、运营的新增费用。其中，20Q1仓储物流费用同增46.3%至4.13亿元，费用率同增4.7pct至27.1%。其他费用控制较好，公司对营销投放、研发等较为弹性的费用进行控制，同时严控后台费用，销售与市场费用率、研发费用率、一般行政管理费用了分别同降0.2pct、0.5pct、0.2pct。 受收入放缓、费用率提升较多的影响，20Q1单季归母净利润同比下滑93.4%至0.02亿元。剔除股权激励费用和并购相关无形资产摊销调整后的Non-GAAP归母净利润为0.26亿元，同降50.6%。3月以来随线上消费稳步复苏以及物流恢复正常化，公司预计20Q2的GMV将同增25%，单季Non-GAAP营业利润恢复增长。 二、公司核心优势：系统技术+仓储物流+品牌规模 （一）技术驱动下的全链路和全渠道综合服务我们认为宝尊电商是目前业内最接近“TP 3.0模式——智慧商业解决方案一站式提供者”的电商服务商，作为综合性服务能力最扎实的龙头，公司核心价值在于为客户提供信息化定制升级服务，强调技术赋能。公司两位联合创始人具有深厚的技术背景，CEO仇文彬毕业于清华大学电子工程系，曾在NCR、惠普、Sun Microsystems等多家跨国公司担任技术顾问、架构师及技术管理工作；CGO吴骏华毕业于上海交通大学计算机科学专业。而公司前身是为消费品公司开发供应链管理系统的软件公司，具备自主开发数字化系统的长期传统和丰富经验，使得公司成为技术色彩最浓厚的代运营商之一。 公司始终强调技术优势对于未来新型服务商的必要性，强调技术是未来零售的本质，也是服务商在面对品牌商的核心话语权。公司强调技术赋能和“科技基因”内涵，不断推进云计算、大数据、人工智能等技术升级和转型。2017年公司成立技术与创新中心（TIC），增强IT能力，加强开发和标准化新服务（Cloudbased System Plus、大数据分析工具等）。2018年公司进行品牌升级，推出全新品牌口号“科技成就商业未来”，将以客户需求和科技创新为双引擎，持续提供高价值服务，助力品牌数字化转型，由此明确公司持续从电商代运营服务商向零售科技研发及解决方案服务商转型的战略方向。1、研发团队和投入业内遥遥领先 从研发规模上看，公司研发团队和投入规模都远高于同行。根据公司公告披露，公司负责设计、开发和运营技术平台的IT专业员工由2014年的195人增至2019年803人，CAGR达33%，扩张迅速，2019年占总员工数13%。对比其他TP最新数据，壹网壹创2019年末技术人员247人，占总员工24%，但以系统运维人员居多，公司2018年12月成立子公司网兴数据，负责自主系统开发设计，2019年研发人员20人，占比2%；丽人丽妆2019H1研发部门53人，占比6%；若羽臣2019Q3末研发人员78人，占比11%。 公司研发费用由2012年655万元增至2019年3.93亿元，CAGR达79%，是增速高的期间费用，主要来自IT研发人员扩容、薪酬提升以及相关研发项目投入增加。研发费用率由0.7%增长至5.4%，反映出公司聚焦新技术及产品研究，强调创新发展，重视研发投入。对比同业公司看，公司研发投入绝对额和费用率均遥遥领先，其他TP研发费用均低于1亿元。 公司不断扩充研发团队以支持诸多系统自主研发、维护和升级，提供电商各环节支持配套的智能化系统是公司为品牌商赋能的主要载体，帮助品牌提高电商运营效率。公司自主研发能力行业领先，已形成前中后台全系列自动化、智能化运营工具矩阵，在业内拥有较高完备度。截至2020年3月31日，公司拥有73个自主开发软件著作权和135个注册域名，同样显著领先同业。2、自主系统研发实力雄厚（1）前台系统：NEBULA+、SHOPDOG、ROSSNEBULA+（Cloudbased System Plus）品牌独立电商解决方案：由原NEBULA系统多次升级和丰富而来，2016年公司将NEBULA 5.0升级为NEBULA+，并通过2017年设立的技术与创新中心进一步加强开发为Cloudbased System Plus。NEBULA+基于云基础架构，具有完整而丰富的官方商城功能，帮助品牌商快速搭建官方品牌旗舰店和官方微信小程序，是公司前台的王牌系统之一。过去公司拥有负责建立并运营品牌合作伙伴的官方品牌旗舰店的NEBULA 5.0和负责优化移动端品牌网店的移动商店系统，两者共享相同的后台系统，NEBULA+对两者进行加强和整合，同时覆盖电商平台和微信小程序，实现线上全渠道销售赋能。NEBULA+能够有效建立电商全面功能，包括数字营销、订单管理、产品推荐、会员管理、付款管理、O2O等，并根据不同品牌特定需求进行全面定制，与公司中台系统无缝集成，不仅极大提升品牌触网效率，而帮助公司降低网店运营成本。SHOPDOG驻店宝：公司O2O前台服务主要运营工具，负责门店O2O智能管理。驻店宝提升公司O2O业务服务能力，扩展客户范围。对于具有O2O需求的品牌，驻店宝可紧密整合品牌线上线下商品&库存&订单无缝对接，并拥有基于LBS可灵活配置的门店订单智能路由、门店拒单后实时智能改派、门店包裹全生命周期一体化管理体系、基于店员权限的可配置门店账号管理体系、线上订单门店退货实时退款一体化流程等。ROSS零售运营支持系统：2018年推出ROSS，对接天猫、京东、拼多多等平台，实现电商全渠道一站式运营，包括商品管理、网店内容管理、网店事件管理和消费者分析等，通过设计家、商品家、活动家三大智能化运营工具相互配合，在图片处理、商品管理、活动管理上赋能运营团队。同时ROSS 通过数据资产管理系统统一管理与分享，实现电商全流程一站式运营和数字化连接，也降低人工失误率和大促期间流量爆发时系统的安全稳定性。2018年双十一中ROSS投入运用，经过技术升级迭代，ROSS主要功能实现操作入口统一和数据资产共享，在2019双十一期间全面投入使用，效率显著提升。其中商品家完成数万件商品详情页制作、商品数据管理等，设计家处理图片数量达到百万级，活动家赋能近200个品牌店铺，完成数百万商品活动报名，效率提升70%。（2）中台系统：OMS+WMS+CRM+IOSPOMS（Order Management System，订单管理系统）：负责集成多平台集中化自动处理线上订单，包括订单数据获取、传达和履行。OMS系统连接内部和外部仓库系统，跟踪订单状态，智能化解析异常订单，并管理所有售后服务包括订单取消、退货、退款。目前OMS支持公司覆盖的所有渠道和品牌官方网店。WMS（Warehouse Management System，仓储管理系统）：协助公司和品牌合作伙伴进行库存3理、交叉配送、分拣包装、标签分类等，有效地管理仓库工作流程。WMS可柔性适配发货需求，通过智能算法和多终端操控，提高仓储效率，并具备海量订单处理能力，日处理订单1000万量级以上，匹配公司庞大销售体量。CRM：由客户服务系统、客户数据分析及会员管理系统组成，是公司精确营销和增强客户生命周期管理的核心系统，通过记录合作品牌交易数据和顾客行为，为公司和品牌方提供决策支持。IOSP（Inventory and Order Service Platform，库存和订单服务平台）：是公司全渠道电商和O2O业务的核心系统之一，整合合作品牌线上全渠道及线下O2O库存，综合处理订单并安排各场景配送。（3）后台系统：数据支持+云架构 若干后台数据支持平台：Data Exchange Platform管理来自外部各方所有数据集成需求，支持与任何系统进行灵活信息同步，同时充当缓冲区，避免核心系统（如OMS和WMS）过载。Data Warehouse and Reporting System收集整合产品信息、交易信息、消费者地理位置、购买历史记录等数据，据此生成销售支持报告，如每日销售报告和库存报告，为大数据深度分析提供基础。云架构（Baozun Cloud）：2019年公司进一步升级IT基础架构，推出宝尊云架构，并将核心电商系统和应用程序迁移到宝尊云，以充分利用云计算科技，增强存储和计算能力，提升业务可扩展性及促进降本提效。 我们认为，宝尊的前中后台技术系统的综合优势明显。对比壹网壹创的自主开发系统主要是神盾OMS营销管理系统、魔方WMS仓储管理系统、CRM等中台系统，同时未来三年内将开发人工智能辅助决策系统和运营自动化系统，且尚未搭建或成熟运营O2O业务和社交电商相关系统。覆盖传统电商平台运营全流程，前台智能系统尤其强大：公司从开始合作建店至运营前中后台各环节均有自助系统提供支持，无死角覆盖传统电商平台运营各环节。尤其是发达的前台运营系统是公司相较同业的大优势，通过NEBULA+快速建立或承接品牌旗舰店并落地全部功能，运营过程中利用ROSS在商品管理、视觉设计、日常活动参与等大量重复性常规工作上实现自动化支持，赋予公司远超同业的品牌承接和运营能力。已搭建O2O业务完善系统体系：目前绝大部分TP以服务线上为主，尚未开展O2O服务，但公司凭2016年即推出专门服务线下门店的智能化O2O工具驻店宝，实现到店取货、到店退换货、门店配货、整合线上线下会员管理等基本O2O功能。此后升级NEBULA+帮助品牌快速建立O2O方案、开发单独的IOSP整合双线订单、库存和配送等，已基本具备O2O业务全流程系统化支持的能力。率先实现专业的社交电商运营系统开发：2018下半年公司推出专门针对品牌商搭建和运营小程序电商的系统“微亿”，是行业内首个社交电商自动化运营服务工具，在小程序平台客户合作上占得先机。 3、提供End-to-end端到端一站式服务 公司具备为品牌方电商业务提供一站式商业解决方案（End-to-end）的能力，根据业务流程包括IT解决方案、店铺运营、数字营销、客户服务、仓储物流等5大板块服务内容。公司根据自身能力和品牌需求以量身定制解决方案，合作前咨询并确定其电商需求和发展计划，各品牌可以选择完整服务功能或特定服务。（1）IT解决方案：是公司服务品牌的基础。公司以服务国际品牌连接中国电商市场为主，品牌商对中国线上消费者特点、电商平台规则、配套设施等了解不足，大多数品牌缺乏中国电商市场甚至电商业务本身的关后台搭建。网站建设公司公司技术中心提供从品牌到消费者端到端的全渠道、全链路数字化解决方案及服务。对于缺乏电商经验品牌，公司帮助建立或提高其IT基础架构对电商适用性。对已有电商业务品牌，公司从加强本地化、适应中国电商市场出发，提供专业、便捷、经济、定制化技术支持以与品牌现有运营后端系统相集成。该环节服务主要通过公司自主开发中前台系统实现。以Cloudbased System Plus为主，提供电商平台和微信小程序全流程电商解决方案，并与中台OMS、WMS协同。（2）店铺运营：是公司服务品牌主体内容，也是TP业务基础。公司为各品牌配备专属店站运营团队，负责并监控店铺所有活动和日常维护，包括专业设计服务团队负责网店设计与更新，增强品牌形象和商品展示，提高转化率。公司店铺运营模式完整且灵活，覆盖全渠道，利用品牌电商领域十数年丰富经验，聚焦线上人货场有机整合以实现品效合一。公司店铺运营综合运用技术和创新团队在数据分析、商业智能和人工智能的成果，以数据为驱动力，不盲目追求KPI，关注长期发展和核心竞争力培养，同时凭借大数据分析判断行业趋势，引导品牌前瞻布局投资，提升研发和营销的性价比和成功率。 （3）数字营销：是公司协助品牌落实品效合一的重要赋能。公司营销服务以大数据为核心，营销团队已超300人，包括电商策略、媒体投放、内容社交、视觉创意、大数据营销、CRM、Mar-Tech 小组7大核心部门，提供从策略输出到效果执行的全整合营销服务，覆盖各电商和流量平台包括新兴流量渠道，除合作品牌外也可与非合作品牌合作。市场营销活动计划和媒体服务，选择投放媒体平台并制定营销计划，设定营销预算，提高ROI，合理进行搜索流量投放； 社交营销：根据品牌目标客群精选社交平台，为合作品牌开设和运营帐户，发布内容并于消费者互动，跟踪访客活动并分析社会营销拓展影响。同时公司会在线上论 坛和产品评论网站监控并回应有关品牌的评论，寻找合适KOL合作；创意内容：公司负责制作网店图像、文案等数字内容，例如在上海设有内部专业摄影工作室宝尊Studio，除常规产品和视频拍摄外，还提供创意制片型拍摄、商品视觉策划、用户体验视觉设计等服务，满足天猫旗舰店2.0计划下公司店铺视觉策略升级；2018年正式启用的AI智能写手“云撰”具备图像识别、自然语言生成、深度学习三大技术，一键批量产出上千条文案，2018双十一期间发布稿件千余篇，平台通过率超98%。2019年双十一云撰支持平台从淘宝拓至京东，品类从服装扩展到鞋品。大数据支持：收集并分析品牌线上消费数据，帮助品牌完善以结果为导向的数字营销策略。（4）客户服务：公司为合作品牌分配专门的客服团队，客服团队接受服务质检跟踪监控和举行针对性指导课程。公司在天猫、京东、官方商城、微信等拥有超1000名客服，支持普通话、粤语、英语，除处理答疑、售后、投诉等基础工作外，还担当品牌信息传递者的角色，熟悉各个品牌属性和产品特点，融入技术优势：CRM&CEM数据分析，通过客户关系管理（CRM）收集和管理消费者反馈，并导入客户体验管理（CEM）进行智能总结与分析，为品牌和消费者提供更有针对性的方案；VOC 客户之声分析，通过宝尊大脑BRAIN人工智能技术，实时对消费者“声音”打标分类和情感分析，准确率超过85%，每天有效处理数百万条评论。随着ERP系统和AI技术发展，通过码栈、店小秘等深度定制的各类工具支持及专业数据训练，大幅提升客户服务自动化水平、沟通效率及询单转化率。4、全渠道运营服务优势明显 同样在技术和智能工具支持下，全渠道运营服务一直是公司相对于大多数同业的优势，覆盖天猫/京东/拼多多/唯品会等第三方电商平台店铺、品牌官网商城（Official Brand Stores）、社交电商和O2O等。公司运营的品牌官网商城数量从2013年的13家增至2018年42家，2018年公司运营品牌移动端网站30家。O2O层面，公司为传统线下品牌搭建线上成交、线下取货的O2O体系，将品牌线下商店和天猫旗舰店建立联系并整合，并为品牌线下店铺提供交互式屏幕等新零售方式提升购物体验感。 微信构建私域流量已成为品牌商线上发力新方向。公司一直将微信平台作为布局重要渠道之一，除社交账号运营、社交流量营销等引流和数据收集外，在销售落地端，公司持续提供搭建并运营品牌官方微商城的服务。2017年1月微信小程序正式上线，领先同业。2018下半年宝尊针对小程序生态推出“微亿”，填补国内小程序全案服务空白，是公司微信小程序王牌智能工具。微亿作为公司专为品牌打造的小程序电商产品和全链路服务体系，通过完善的社交电商、数字营销和数据分析产品，结合广告战略、场景设计、数字化运营等服务，为品牌提供从搭建到营销再到运营的一站式解决方案，帮助品牌快速构建微信商业生态。“微亿”包括三款品牌小程序产品：Mini Store、Popup Store、Gift Card，其中核心Mini Store能够提供商品内容服务、商品购买服务、用户信息管理等完整商城功能模块，帮助品牌快速构建小程序商城，并于品牌现有官方网店无缝衔接，实现电商统一化管理。Popup Store是小程序快闪店，从品牌营销、新品曝光等项目需求出发，协助品牌试水社交电商。Gift Card结合微信电商特有卡券内容，能实现从礼品卡购买、礼物兑换到收礼的全链路场景。2019年公司已帮助十数个品牌开启小程序店铺，且以头部客户为主，经验复制优势已经显现。（二）深耕供应链带来仓配壁垒深厚强大的供应链、仓储物流能力是公司领先于其他同业的核心竞争力之一，也是面对品牌时议价能力和高服 务附加值凸显。得益于早期从供应链管理系统开发起家，相关经验和人才不断积累，公司供应链和仓储物流体系经过十数年发展，已是行业首屈一指，形成坚实护城河。 公司采取自有仓储自主运营、租赁仓储自主运营、第三方运营三种模式。截止 2019 年底，公司在苏州，深 圳，天津，广州，廊坊，成都，无锡和香港等城市自主运营 15 个仓库（较 2018 年底增加 4 个），其中 1 个仓库 为购地自有仓库，除此外 8个第三方运营仓库。2015-2019年公司总仓储面积由10.4万平米增至 50万平米，CAGR 达 48%。公司自主运营仓储占主体，一方面对仓储物流环节掌控力更强，并能针对不同客户针对性服务，包括防伪代码保护、定制包装等增值服务。另一方面更好地与自主开发的中台系统无缝衔接。智能仓储管理系统WMS由宝通易捷自主迭代、定制开发，已升级到4.0版，与扩容的仓储面积相配合，专门为支持大量库存周转而设计，凭借强大的数据库与系统优化能力，确保系统在双十一大促等极端环境下平稳运行。WMS密切监视“确认购买订单-商品存入公司仓库-物流服务商打包和取货”的过程中每个步骤，对库存进行条形码编码和跟踪，可实时监控整个仓储网络库存水平。 公司拥有行业领先的仓储自动化能力，充分利用可用空间，提高工作流程效率。2016年9月宝尊永鼎自动化仓库“宝通魔方”投入运营，目前占地面积由初始的3.5万平米升至近5万平米，运用智能机器人、传送及分拣系统，B2C日处理订单量超30万，主要服务于耐克等运动品牌。再加配合订单管理系统OMS等其他中台系统，WMS日处理能力持续提升，公司每日入库处理能力从2014年的7万件升至2019年的282万件，每日出库处理能力从2014年的20万件升至2019年的282万件。公司仓库完成总订单数由2012年的150万单增至2019年的5040万单。公司订单及时处理率和准点发货率超过99.5%，库存精确度超过99.95%。2016年公司成立宝通易捷，拆分旗下仓储物流业务以作为全资子公司独立运营，次年成立宝通易捷智能科技公司承接仓储物流业务及相关解决方案研究。在公司持续高增的GMV推动下，宝通易捷已发展成为靠前的专注电商综合性供应链公司，为8大领域超100家国际知名品牌提供整体供应链服务，拥有千名员工，创建50多万平方米物流中心，业务网络覆盖全国。 通过成立宝通易捷独立运营，公司行业领先的供应链服务体系得以向更专业化方向发展，除协助合作品牌线上订单履行B2C业务外，还承接线下零售仓储及配送B2B服务、全渠道物流整合等“全链式”仓储物流服务，更好地利用公司仓储空间和规划管理、数据分析能力。 公司仓储物流能应对GMV高增及对供应链要求较高的品类，尤其是SKU庞大、退换货频繁的服装类。公司仓储落实精细定制化管理，配合智能化管理系统，实现重要客户和品类的差异化服务，对于GMV规模大且仓配要求高的头部客户配置专门仓库。比如宝通易捷对于耐克等大客户，设有专用服饰、鞋类、配件存储架，存放于特定仓库；为带有温控需求的化妆品客户配备“恒温库”；家电、建材等大件商品提供木架运输等服务；奢侈品牌则统一存放特定的奢侈品区，包括公司过去服务的奢侈品牌，以及去年以来加大奢侈品布局，满足其对仓储严苛要求而对相关仓库进行升级，是去年和今年资本开支重点项目之一。物流方面，2016年宝通易捷成立后便与菜鸟达成合作，公司提供仓储服务，利用菜鸟物流数据平台加强商家服务能力。同时与顺丰、中通、申通、圆通、EMS等领先优质物流服务提供商合作，且是顺丰国内TOP5客户之一，保证服务质量和履约效率，2018年公司可实现隔日达的国内城市数由过去的100+升至200+，物流效率持续提升。除合作客户外，公司自主开发物流管理系统LMIS，协调仓库之间货物流动，并可与第三方快递公司的系统相集成，实现实时跟踪每个订单中每个包裹的地址。公司WMS系统双十一处理订单数从2014年20.2万单升至2019年1620万单，占全年订单比例持续提升，反映公司不断进步的集中爆发式订单处理能力。宝通易捷2019年双十一总包裹量超2900万个，同增60%，系统峰值订单处理400万单/小时。WMS和LMIS系统升级后智能配送决策，比如LMIS为每单智能选择最合适快递公司等，大大提升订单大爆时的效率；按地域提前分发预售中付完定金的商品，到达距离消费者最近的分仓、快递中心甚至小区快递柜，避开发货高峰；宝尊物流售后平台正式投入使用等。目前头部梯队TP基本均覆盖仓储物流服务，但宝尊仓储物流规模优势明显。从事供应链管理系统开发起家，具有先发优势：公司2003年即开始为国际头部消费品公司开发供应链管理系统的软件，2007年拥有第一家自有仓库，而其他TP大多在2010年左右或之后才建立仓储网络和搭建自身WMS仓储管理系统。 自主运营仓库规模领先，供应链管控能力强：优异的自主运营仓库能力是公司仓储实力的大壁垒。公司十数年长期投入打造自主运营仓库体系和能力，目前超过50万平米规模，行业领先，自有仓储员工也远远多于其他TP。若羽臣、丽人丽妆等同业则基本将仓储物流外包。公司庞大且成熟的自主运营仓库体系赋予对供应链更强的掌控力，也体现规模效应。仓储运营技术水平先进，具备多档次仓库条件：公司是目前业内唯一拥有自营自动化仓库的TP，已为核心客户运营近4年。公司本身服务品类丰富，根据客户提供差异化仓储服务，去年以来再建成一批满足奢侈品要求级别的仓库，仓库体系更加多元化。具备社会化仓储物流服务能力：子公司宝通易捷承接社会化B2B仓储物流业务，经过长期打磨，已能够向外输出全流程专业大宗物流能力，其他TP尚不具备此仓储体量和综合能力。（三）品牌资源丰厚，规模效应强 1、品类齐全、品牌数量领先同业 公司是目前合作品牌数最多，扩品类最丰富、最成熟的国内代运营公司，一共覆盖服饰、3C数码、汽车、家电、食品／保健品 、家居建材、美妆／快消、互联金融八大类目，合作品牌数2019年底达到231家，类目和品牌数都远高于国内同业。品牌内生增长和外延扩张共同驱动下，合作品牌数量增加，规模效应持续体现。提高议价能力。经销模式下采购规模越大对品牌供应商的议价能力越强、采购成本越低，同时销售规模越大有助于公司更好地把握销售趋势和消费者喜好，更有计划地采购和库存精细化管控。再如快递配送环节，大规模单量有助于从第三方快递服务公司取得更有利的合同条款。在代运营业务中，仓储物流、IT系统等中台具有规模效应，由于中台对各品类均提供支持，部分营销资源在同一品类或者类似品类中也有协同效应，比如直播带货等。销售规模扩大可以摊薄这类环节中包括人工费用在内的各项费用投入，实现效率提升。 代运营行业强调大数据分析能力，从而对上游供应链提供科学决策。大规模运营商拥有的数据丰富度是小规模同业无法比拟的，为公司描绘线上生态和消费者画像、夯实数据分析能力提供必要基础。宝尊随着GMV不断扩大，规模效应得到持续体现，公司人均GMV由2013年的222.6万元增至2018年的644.2万元，期间费用/GMV比率由2012年的13.1%降至2019年的9.2%，其中销售费用、仓储物流费用、管理费用/GMV比率分别累计下降1.3pct、1.2pct、1.8pct至4.1%、3.8%、0.5%，研发费用/GMV累计略增0.4pct。我们认为，公司能够建立业内大的跨品牌、跨品类矩阵，与其背靠阿里资源、技术和仓储物流实力领先均有密切关系。（1）背靠阿里提供品牌资源赋能 阿里巴巴是公司上市前重要融资方之一，目前仍是持股数第一大股东。阿里系平台GMV仍占公司绝对主体，天猫旗舰店是最核心平台。公司连续多年荣任天猫高星级服务商，作为阿里全域生态认证服务伙伴，是首批阿里认证综合类内容机构、数据银行首批认证服务商、Uni-CRM开发服务伙伴、阿里妈妈营销拍档、品牌号认证服务商、策略中心认证服务商，能够受益阿里丰富的权限和资源赋能。 阿里便致力于将其天猫打造为全球品牌中国的电商官方平台，近年众多海外品牌加速入驻天猫，2018 年全球共有2.1万多个时尚品牌新入驻天猫，受疫情影响年初以来约1.2万个新品牌入驻天猫。阿里积极招商并引入海外品牌入驻，相继开启天猫国际、Luxury Pavilion等承接。由于海外品牌缺乏中国电商市场资源和团队，对TP需求强烈，艾瑞统计2019年80%-90%海外品牌具有TP合作需求。因此阿里在引入海外品牌时，通常通过与优质TP合作落地，目前仅为五星和六星服务商提供重点品牌推荐特殊权益。 分品类看，目前大的品类服装GMV占比超50%，受益于耐克等运动类服装品牌增长拉动。其次是3C电子和化妆品等。宝尊与长期阿里关系紧密，2019年以来加大奢侈品合作探索力度，与天猫奢品频道luxury pavillion中魅力惠和NET-A-PORTER两个平台达成合作，负责平台运营，包含很多小众轻奢品牌，使得公司奢品占比明显提升。目前合作为服务费模式，相关专业仓储系统正在积极搭建，未来有望成为又一新增长动力。（2）技术和与仓储赋能吸引品牌 得益于全面领先技术开发和数据分析能力、完善的自主研发智能系统、壁垒深厚的供应链仓储物流网络等共通性、普适性较高的优势，公司具备业内首屈一指的业务延展性，充分复制经验和赋能运营团队，在扩品牌和扩品类方面顺畅。TP为品牌商提供三大核心服务——IT系统、营销、仓储物流。海外品牌尤其是国际大牌，由于知名度高自带流量，对营销需求不及国内品牌强，反而更关注IT和仓储物流。在运营方面，海外品牌更关注运营透明度、数据和系统安全性，以及通过数据抓取和解析帮助品牌构建中国线上目标客群画像，支持产品和营销决策，拥有完善全面且专业的智能运营系统会具备更高议价能力。差异化仓储服务更进一步提升海外客户合作体验。总体上，IT和仓储物流服务是海外品牌更看重的服务质量和稳定性。 公司以国际客户运营起家，2007年飞利浦成为公司第一家品牌客户，此后合作品牌数保持快速增长，由2013年56家增至2019年231家。2018年之前公司精选国际细分龙头品牌，净增加较为稳健。2018Q4公司开展“品牌再增速”，适当拓宽品牌合作标准，在加大非经销模式占比的调整基本完成后，推动经销和非经销平衡发展，2018-2019年合作品牌扩张速度加快（年净增33/48个），而2013-2017年合作品牌净增加20个左右。同时单个品牌GMV贡献由2012年0.3亿元/年持续增至2019年2.22亿元/年，一定程度上意味着公司与品牌合作后总体来看取得良好的内生增长，凸显公司赋能效果。 目前公司以国际品牌合作为主，包括耐克、微软、飞利浦等各自领域全球头部品牌，耐克和飞利浦是公司最初从事供应链管理系统开发时就已经合作的长期客户，关系紧密。公司客户集中度比较高，但近年来呈逐渐分散趋势。2014年以来第一大品牌贡献营收基本均在20%以上，但2016年后新大客户签约使得其比例由30%左右降至20%-25%左右；第二大客户贡献营收比例由2014年22%降至2018年12.8%；前十大客户合计占比亦由76%降至61.1%，由于新合作中腰部品牌数量增加。若需完整报告欢迎联系我们
